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  • 一财朋友圈·李志勇 | 08年的美股大熊市不会再出现
作者:匿名 时间:2019-11-30 21:01:28:

毫无疑问,美国股市是过去十年中全球表现最好的资产之一。在这十年里,世界经历了一系列重大事件,包括世界经济从百年一遇的经济危机中复苏、欧元区债务危机、中国经济增长放缓、发达国家民粹主义抬头、英国英国退出欧盟以及中美贸易摩擦。在这个过程中,除了几年之外,美国股市一直在持续上涨,并显示出巨大的势头。

让我们先看一组数据。自股市在2009年第一季度触底以来(具体而言,在3月9日),十多年来,仅在2011年和2018年,股指才略有下降,而在其他年份则在上升,有些年份仍出现大幅上升,如2009年、2013年和2017年(图1)。截至2019年9月13日,美国S&P 500指数累计上涨345%,而代表新经济的纳斯达克指数(Nasdaq index)上涨高达545%,在全球主要股指中排名第一。可以说,美国股票确实是“世界上最好的”(图2)。就具体板块而言,替代消费、信息技术、金融和工业是最大的赢家(图3)。

在这个过程中,美国股市也培育了许多伟大的公司。不少公司的市值增加了几十倍甚至数百倍,为长期持有股票的投资者提供了丰厚的回报。其中最有代表性的是被称为faang的组合。它们是脸书、苹果、亚马逊、网飞和谷歌,这些都是公众熟知的公司。此外,微软等老牌科技公司也紧随其后。他们的股票价格继续上涨。他们现在是世界上市值最大的公司,超过1万亿美元。此外,杰出的海外公司选择在美国上市,特别是代表新经济的科技和生物制药行业。其中最具代表性的有阿里巴巴、京东、品多等。在中国,欧洲的弹性和迈瑞罗斯技术公司,巴西的pagseguro数字公司,俄罗斯的yandex公司,新加坡的sea公司,非洲的jumia技术公司等。从长远来看,美国股市在世界上的领先地位仍然不可动摇。

多年来,美国股市上涨的主要原因当然是经济增长带来的企业利润增加。在过去十年左右的时间里,尽管经济增长率很低(以国内生产总值衡量),但由于在美国上市的公司往往处于全球产业链的顶端(如苹果),加上科学技术和先进管理系统的广泛应用,S&P 500指数组件的盈利能力非常突出,除2016年外,每股收益一直在增长(图4)。

第二个重要原因是,由于经济增长缓慢,美联储长期以来一直实施低利率政策,这提高了美国股票的估值。我们知道,根据资产定价模型,利率水平越低,贴现率越低,在其他条件相同时,贴现资产价值越高,因此估值水平越高。目前,S&P 500指数的静态市盈率为19.7倍,实际上比1950年代以来的平均值(现有最长的数据统计)高16.7倍,当然比2009年第一季度的11.2倍高得多(图5)。因此,可以说利润增长和更高的估值为美国股市创造了一个大牛市。

然而,像宇宙中的一切一样,股票市场无法摆脱起伏的循环。不管“盛宴”有多壮观,它都会结束。在经历了十多年几乎不间断的牛市之后,投资者普遍认为,美国经济和美国股市已经进入了这一周期的后期阶段。特别是,美国股市在去年第四季度经历了大幅下跌,今年7月至8月出现了大幅回调。虽然这两次下跌并不构成严格意义上的熊市,但市场的波动性明显增加。因此,尽管美国股市仍然相对强劲,但其下行风险不容忽视。

首先,美国经济确实显示出放缓的迹象,投资者争论的焦点是美国经济是否会进入衰退。最近一些最重要的数据并不令人满意。例如,8月份ism制造业pmi和非农就业总体疲软。如果经济活动继续放缓,它肯定会反映出未来某个时刻的企业利润。虽然有一定的滞后,但股市很可能下跌。当然,一个月甚至几个月的数据可能并不构成一个明确的趋势,但经济数据的强度必须值得投资者密切关注,尤其是经济学家的共识预期之间的差异。历史数据显示,这种差异一般比股市提前3-6个月,也就是说,如果公布的实际经济数据继续比预期的差,那么股市将在几个月内下跌,反之亦然。

其次,央行将继续保持宽松的货币政策。众所周知,美联储的货币政策已经从去年的紧缩转变为宽松。今年8月1日,美联储将基准利率下调25个基点,这是10年来首次降息,未来进一步降息的可能性非常高。此外,不排除美联储将恢复量化宽松作为工具。美联储的政策转变与全球大多数央行是一致的。例如,上周欧洲央行“按计划”推出了包括降息和量化宽松在内的五项措施的宽松组合。尽管经济活动放缓,但极其宽松的货币政策是股市继续反弹的最重要因素。据桥水基金估计,全球负利率资产已经超过13万亿美元。相对于这些负利率资产,股票市场的回报仍然具有吸引力。

总的来说,尽管经济活动正在放缓,但仍很难说它是否会进入衰退。作者认为,即使宏观经济在2020年或以后陷入衰退,也可能只是轻微的衰退,与2008年不同,因为当年实体经济没有像房地产市场那样出现如此巨大的泡沫。如果股市因此下跌,可能是有限的,而且很难重现2008年超过40%的大幅下跌。

值得一提的是,在过去几年中,美国国债利率曲线在不久的将来继续变平并“颠倒”。今年8月,10年期和2年期利率之差降至零以下(图6),引发了人们对美国经济前景的极大担忧。简而言之,历史上,颠倒的利率曲线确实是未来经济衰退的预警,通常是在衰退前14个月。市场非常聪明,当表面形势仍然良好时会发出预警信号。许多作者已经详细阐述了这个主题,这里不再重复。虽然不确定历史会重演,但这种警告信号仍然值得我们密切关注。

在我看来,就投资策略而言,我们应该避开估值高、基本面差的行业和公司。如前所述,过去十年中表现最好的行业之一是信息技术。近年来,随着云计算技术的发展,美国企业数字化趋势明显。借助大数据分析和人工智能等工具,企业的效率得到了极大的提高。科技行业仍有光明的未来,但也正因为如此,科技公司的市场预期如此之高,以至于许多科技公司的估值明显出现泡沫。尽管这些公司的收入增长相对较高,但它们仍处于“烧钱”阶段,市场销售率(p/s)通常超过20。这让人想起了本世纪初发生的高科技泡沫。因此,高势头战略可能会暂时结束,这类公司应该尽量避免。即使有许多高质量的公司,最好等到它们的估值回到更正常的水平后再购买。

与此同时,应尽可能避免高负债和高经营杠杆的公司。与经济复苏的初始阶段不同,在经济周期的后期阶段,尤其是经济衰退期间,沉重的债务很可能会压垮一家公司。

其次,头寸应该减少,并且应该考虑反向套期保值。在牛市后期,投资组合的头寸应该集中在那些长期看好的高质量公司。历史上,这样的高质量公司通常能够跨越牛市周期,给长期投资者带来丰厚回报,比如亚马逊和微软等龙头企业。如果操作得当,也可以考虑利用股指期货或期权等金融工具进行套期保值。

第三,横向比较,美国股票的估值确实不便宜。纳斯达克的静态市盈率为32倍,在全球主要股市估值中排名第一,S&P 500也在前列(图7)。相比之下,包括中国a股和香港股市在内的市场在估值方面更具吸引力。如果经济急剧下滑的风险被消除,中美贸易摩擦得到有效解决,这些市场可能具有更大的投资价值。

与a股市场相比,香港股市受海外市场影响更大,尤其是美国股市。因此,如果美股下行风险增加,港股跌幅将更大,这将进一步扩大a/h价差。

“很难预测,尤其是对未来而言”,我们无法提前知道经济何时会进入衰退,股市何时会暴跌。虽然市场风险无法完全避免,但我们可以通过坚持良好的投资纪律来降低市场风险的影响。

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